İlk kısımda pari passu
(eşit davranma) maddesinin yatırımcılar ama özellikle hedge fonları açısından devletleri, borçlarını tamamen ödemeye
zorlama ya da yeniden yapılandırma koşullarından daha avantajlı ödemeler
koparma amacıyla kullanılmaya başlandığını belirttik. Bu pratik 1990’lardan
itibaren yayıldı. 2005 sonrasında Arjantin yapılandırmasını takiben dava sayısında
fırlama yaşandı. ABD Yüksek Mahkemesinin Haziran ayındaki onaması o zaman
başlayan sürece ilişkin olsa da Arjantin’in Temmuz sonundaki temerrüt kararı bu
anlayışa darbe vurmuş görünüyor. Ancak Arjantin’in varlıklarına el koymak üzere
çeşitli ülkelerde davalar açan fonlarla hukuk mücadelesi daha uzun yıllar devam
edecek. Buna karşın benzer belirsizliklerin yaşanmaması için çerçeve ihtiyacı
söz konusu. Çünkü çeşitli tazminat ve ödemelerle süregiden bu hukuki mücadele
büyük resmin sadece bir boyutu.
Başka bir şekilde ele alacak olursak asıl sorun belirsizlik
yaratılması. Hukuki anlamdaki boşluklar uluslararası piyasada devlet
tahvillerinin yapılandırma sonrası işlem görmesi açısından bir belirsizlik
yaratıyor. Bu akbaba fonlar için düşük fiyattan toplanan tahviller üzerinden
büyük kazançlar elde etme imkanı sunmasına karşın finansal piyasalar için son
derece önemli referans kağıtlar hususundaki belirsizlik anlamına geliyor,
oynaklık ve borçlanma maliyetlerinde dalgalanmalara neden oluyordu. Üstelik spekülatörlerin
pari passu kozu, ülkelerin
uluslararası piyasalarda borçlanmaya dönüşüne darbe vurabilecek kilitlenmeleri
giderek daha olası hale getiriyor. Ne de olsa yeniden yapılandırma çağındayız;
Türkiye gibi kamu net borç stoku azalan bir ülkenin dahi özel sektör borçlarının bir
kısmının üstlenilmesi, likidite sıkışıklığı ve varlık yükümlülük dengesinin iyi
yönetilememesi gibi etkenler sonucunda borçlarını ödeyemeyecek duruma kısa bir
zamanda gelmesi olası.
Uluslararası Sermaye Piyasası Derneği’nin (ICMA) finansal
çevrelerde bir süredir devam eden tartışmaya yeni yön verecek açıklaması bu
anlamda yeni koşullar ve çerçeve önererek işin içinden çıkmaya çalışıyor. Daha
önce çıkartılan tahvillere ilişkin bir öneride bulunmak ICMA ‘nın harcı değil.
Üstelik bu dernek önemli yatırım bankası ve fon temsilcileri, merkez bankası
temsilcileri, avukatlar ve varlık yöneticileri gibi sektör bileşenlerinden
oluşan, uzlaştırıcı ancak bağlayıcı karar alamayan bir yapılanma. Yunanistan
örneğinde görüldüğü üzere bir devletin yasal değişiklik sonrası kendi hukukuna
göre çıkartılmış tahvillere geriye dönük uygulamalarda bulunması uluslararası
finansal çevreler açısından tekrarlanmaması umut edilen bir kabus ancak anlaşılan
finansal sektör bundan sonraki yapılanmalarda kolektif eylem maddesinin hangi
koşullarda uygulanabileceğinin net olarak ifade edilmesini istiyor (örneğin %
75’lik bir evet oranıyla borç yapılandırmasının bütün yatırımcıları kapsar
kılınması öneriliyor).
Daha önemlisi ise borç takasından geride duranların ve
yapılandırmaya katılmayıp sonrasında ödeme talebinde bulunarak bir ülkenin geri
dönüşünü tehlikeye atan fonların hizaya çekilmesine yol açacak olan pari passu maddesi değişikliği. Eğer önerilen
ifade yeni ikrazlarda yer alırsa, yapılandırmadan geride duranların, hukuki
yollara başvurarak yapılandırmaya katılanlara ödeme yapılmasını engellemesi
mümkün olmayacak. Yatırımcılara “eşit davranma” yatırımcılara her koşulda “eşit ödeme” yapılması anlamına gelmeyecek.
Devletleri sıkıştırmak için 1990’lardan itibaren eşit
ödemenin gerekliliği vurgusuyla yorumlanan pari
passu maddesi 2008-2009 krizi sonrası Yunanistan’ın aracı olduğu kaos ve
Arjantin’in (fiske vuruşu mu diyelim) darbesiyle sarsıldı. Bu yeni çerçeve
önerisi ICMA’nın deyimiyle “yeni yapılandırmaları olanaklı kılmak” için kaleme
alındı ve eşit davranmanın içinden ödeme zorunluluğunu çıkardı. Bu madde
değişikliği eğer gerçekleşirse kamu borcu finansmanını yatırımcı açısından
biraz daha riskli kılıyor. Bu nedenle söz konusu çerçeve, değişikliğe giden
devletler için maliyet artışı ve borç ödemelerinin zorlaşması anlamına geliyor.
Böyle bir değişikliğin olmaması ise orta ve uzun vadede birçok geç
kapitalistleşen ülke ve muhtemelen bazı erken kapitalistleşmiş ülkelerin borç
yapılandırmasına girişmesinin kontrol edilemeyecek belirsizlikler yaratmasının
yolunu açacak. Bu durum sonu gelmez görünen hukuki çatışmalar ve ilgili
devletlerin finansal sektör temsilcileri isteğine karşın bir türlü uluslararası
piyasalara borçlanmak için geri dönememesi anlamına gelecek.
Bu yüzden sorun çok boyutlu ve bir değişiklikle kısa sürede halledilebilecek gibi
görünmüyor. 1990’larda finansal fonların kozu haline gelmiş maddenin bizzat
sermaye temsilcileri tarafından eleştirildiğini görüyoruz. Aynı zamanda yeni
borç yapılanmaları için hazırlıkların şimdiden başladığını. Uluslararası sermaye temsilcileri kriz koşullarında çöküş süresini uzatacak eski kozlarını bir kenara bırakmaya hazırlanıyor. Ancak bu değişiklik
önerisi ilginçtir yeni bir “kolektif eylem” sorunu ortaya koyuyor. Kendi
tahvillerini bu doğrultuda (eşit davranmak her koşulda eşit ödeme yapılması
anlamına gelmez şeklinde) değiştirecek ilk devlet borçlanma maliyetinin
diğerlerine göre artışına tanık olacak. Devletlerin kolektif davranarak bu
değişikliği gerçekleştirmeleri ise uluslararası alanda finansal sektörün
dizginlenmesi doğrultusunda güçlü bir iradenin varlığını gerektiriyor. Ya da
uluslararası (ve ulusaşan) sermayenin daha fazla kesiminin, kredi verenlerin
daha geniş bir bölümünün yeni sözleşmelerdeki madde değişikliklerini
desteklemesini.