Kamu borç kağıtları birçok finansal işlem için referans
teşkil eden ve güvence unsuru olarak kabul edilen menkul kıymetler. Ancak
kıymetin simgelediği borcun öden(e)memesi durumunda, tarih boyunca birçok kez
olduğu üzere çıplak güç kullanımından yaptırımlara, sermaye boykotundan
piyasalarda marjinalleştirilmeye çeşitli uygulamalar gündeme gelebiliyor. Siyaset
onyıllardır ticari bir sözleşme olarak kabul edilen bir anlaşmanın maddelerinin
nasıl yorumlanması gerektiği üzerinden kopan fırtınalarla yol aldığı gibi, kavganın yansımaları yaptırımlar ve mücadele ile alakalı bir şekilde doğrudan
gündelik hayatlarımıza etki ediyor.
Uluslararası Para Fonu (IMF) yaklaşık iki yıldır kamu borcunun
yeniden yapılandırılmasının yarattığı hukuki sorunların azaltılması ve
yapılandırma sonrası piyasalardan borç almaya dönüş sürecinin daha sorunsuz gerçekleşebilmesi amacıyla bir mekanizma üzerinde çalışıyor. Bu çalışmanın 2005’i
takiben ancak yedi yıl kadar sonra tekrar gündeme gelmesinin arkasında
Yunanistan’daki yapılandırma yatıyor. Özel sektörün katkısıyla, başka bir
ifadeyle kayıpları kabullenmesiyle gerçekleşen tarihin bu en büyük borç
yapılandırması ortalama olarak % 53,5’luk bir kesinti (haircut) ile 199 milyar
dolarlık bir borcun yeniden yapılandırılması operasyonuydu. Bu takasın çok
özgün yanları bulunuyor (daha ayrıntılı bir açıklama şurada) ancak giriş olarak
iki unsuru vurgulayalım: Birincisi özel sektörün katılımına karşın kurumsal
yatırımcı olarak adlandırılan official
sector’un takasın dışında tutulması. Bu bir yandan Yunan borcundaki
hafiflemeyi sınırlandıran öte yandan başta Avrupa Merkez Bankası olmak üzere
ulusal merkez bankalarının bu takasa hazır olmadıklarını gösteren bir unsurdu.
İkincisi Yunan hukukuna göre çıkartılan tahvillerde geriye dönük olarak (bildiğimiz
kadarıyla tarihte ilk kez!) kolektif eylem maddesinin devreye sokulması. Bu
vesileyle daha önce çıkartılmış Yunan tahvillerinin Şubat 2012’de başlayan
takasına katılmak istemeyen bireysel yatırımcılar zorla bu takasa dahil edildi. Bazıları dava yoluna gitti. Yunanistan örneğinde ellerindeki tahvillere göre farklı ağırlığa sahip oy
kullanan yatırımcıların % 50’sinin takasa evet demesi bütün yatırımcıları
bağlayacak sonuçlar doğuracaktı. Bu düzenlemeler sonrasında gerçekleşen borç
operasyonunda, dolayısıyla, kurumsal yatırımcılar muaf tutularak ve başka hukuk
sistemlerine göre çıkartılmış tahviller dışarıda bırakılınca kalan borç yeniden
yapılandırıldı: Yaklaşık olarak Yunan borcunun 2012 başı itibarıyla % 60'a yakını.
Görülebileceği üzere bu takas ya da utangaç temerrüt, borç
ödeme sorununu ertelerken birçok hukuki boşluğu ve tartışmayı açığa çıkardı. Finansal sektör terimleri üzerinden tartışmaları şöyle özetleyebiliriz: Öncelikle muhtemel bir kurumsal yatırımcı katılımı nasıl tasarlanabilir? Ayrıca
geriye dönük kolektif eylem maddesi kullanımı iç hukukta düzenleme yapılarak
mümkün oluyorsa, borç çevrimi sıkıntıları yaşayarak bu tarz hukuki yöntemlere
başvuran egemen devletlerin bu yönelimi nasıl engellenmeli? Buna ek olarak
kolektif eylem maddesinin işletilmesine karşı gelerek dava açan başta hedge fonları olmak üzere uluslararası yatırımcıların
egemen devletlerle olan sorunları nasıl çözümlenebilir? Bütün bu sorunlar başta
IMF olmak üzere bir ülkenin uğradığı "yol kazası" sonrası kısa sürede yeniden uluslararası
piyasalara dönmesini umut eden finansal çevreler açısından baş ağrıtıcı ve
içinden çıkılması zor sorular.
Bu zor sorulara Arjantin’in 2014 Temmuzu sonundaki temerrütünü
ekleyelim. 2001 krizi sonrası mükerrer takaslar ve borç yapılandırmalarıyla
kimi bireysel yatırımcıların % 70’e varan kayıplar yaşadığı yeniden
yapılandırma sürecine katılmayan hedge
fonları ABD’de hukuki mücadeleye girişmişti. Yandaki grafik borç
yapılandırılma sayısında düşüşe karşın dava konusu olan yapılandırmaların
artışını gösteriyor. 2005 sonrasındaki fırlama doğrudan Arjantin yapılandırmasıyla ilgili. Aynı şekilde Arjantin’in CDS puanlarının 2013 baharında artışında
da bu fonların davaları kazanmaya başlamasının etkisi bulunuyor. ABD Yüksek Mahkemesinin Haziran 2014’teki kararıyla bu süreç sonlanmış görünüyordu.
Yüksek mahkeme yapılandırmaya katılmayan fonlara (holdout creditors) ödemenin yapılması doğrultusundaki yerel mahkeme
kararını onadı. 1,5 milyar dolara varan bu hak iddiasını elinde tutan “akbaba
fonlara” karşı borcu ödemeyeceğini ilan eden Arjantin hükümeti hem yeni
sorunlar ortaya çıkardı, hem de on yılı aşkın bir süredir oturmaya başlayan ve borç
takasına katılmayanların davalar aracılığıyla ödeme talebini sürdürmesi pratiğine
bir darbe vurmuş oldu. Bu davaların sayısı Schumacher vd. nin çalışmalarına göre 2010’da 40’ı aşmış durumda ve finansal piyasalar açısından önemsiz bir
meblağ olarak görülse de 2,5 milyar doları aşan bir kıymet üzerindeki iddialar
çarpışmaya devam ediyor. Yunanistan olayı sonrası hem dava sayısının hem de miktarın
arttığına şüphe yok.
Burada bir parantez açarak 1970’lerden itibaren kademeli
olarak bu durumun nasıl oluştuğuna değinelim. Borç yapılandırmaları bağlamında ayrıntılı
bir tarihçeye girmeyelim ama bir devlet borçlarını ödememeye karar verdiğinde
yaşananların vuku bulduğu hukuki zeminde son 40 yılda kaymalar söz konusu. Schumacher vd. (2014) üzerinden giderek kısaca
değinmek gerekirse 1970’lerde yatırımcılara dava açma olanağı sağlayan
düzenlemeler yasalaşmaya başlıyor. Foreign
Sovereign Immunities Act (1976) bu konuda öncü bir yere sahip. 1990’larda
Arjantin’in de belalılarından olan Elliott Management fonunun Peru karşısında
kazandığı davada davacının argümanı özel şirket tahvillerinde geçerli olan ve kamu borç
anlaşmalarında da yer bulabilen pari passu (yatırımcılara eşit davranma) maddesinin,
kamu borcunun ödenmemesi durumunda da geçerli olacağı. Bunun anlamı yeniden
yapılanan borç sonrası ödemelerde bulunan Peru hükümetinin, bu yapılandırmaya
katılmayanlara ödeme yapmaksızın bir grup yatırımcıyı muhatap almasının mümkün
olmamasıydı. Karar herkese ödeme yapılmasını ya da temerrütün herkes açısından devamını dayatıyordu.
Dolayısıyla pari passu, yeniden yapılandırma srasında ve sonrasında bu sürece katılmayanlara
ödeme talebinde bulunma hakkı veriyordu. En azından ABD mahkemelerine başvuruda
bu argüman kullanılıyor ve benzer kararlar çıkıyordu. Şimdi durumun değişmeye
başladığını görüyoruz. Uluslararası Sermaye Piyasası Derneğinin (ICMA) açıklamaları işaret fişeğini yaktı. Üstelik bütün amaç yeni yapılandırmaları mümkün kılmak. Arkası yarın…