Perşembe, Eylül 04, 2014

Kamu borcunda pari passu, ya da sermayenin ayakbağı eskiden nasıl bir kozdu? (II)

İlk kısımda pari passu (eşit davranma) maddesinin yatırımcılar ama özellikle hedge fonları açısından devletleri, borçlarını tamamen ödemeye zorlama ya da yeniden yapılandırma koşullarından daha avantajlı ödemeler koparma amacıyla kullanılmaya başlandığını belirttik. Bu pratik 1990’lardan itibaren yayıldı. 2005 sonrasında Arjantin yapılandırmasını takiben dava sayısında fırlama yaşandı. ABD Yüksek Mahkemesinin Haziran ayındaki onaması o zaman başlayan sürece ilişkin olsa da Arjantin’in Temmuz sonundaki temerrüt kararı bu anlayışa darbe vurmuş görünüyor. Ancak Arjantin’in varlıklarına el koymak üzere çeşitli ülkelerde davalar açan fonlarla hukuk mücadelesi daha uzun yıllar devam edecek. Buna karşın benzer belirsizliklerin yaşanmaması için çerçeve ihtiyacı söz konusu. Çünkü çeşitli tazminat ve ödemelerle süregiden bu hukuki mücadele büyük resmin sadece bir boyutu.

Başka bir şekilde ele alacak olursak asıl sorun belirsizlik yaratılması. Hukuki anlamdaki boşluklar uluslararası piyasada devlet tahvillerinin yapılandırma sonrası işlem görmesi açısından bir belirsizlik yaratıyor. Bu akbaba fonlar için düşük fiyattan toplanan tahviller üzerinden büyük kazançlar elde etme imkanı sunmasına karşın finansal piyasalar için son derece önemli referans kağıtlar hususundaki belirsizlik anlamına geliyor, oynaklık ve borçlanma maliyetlerinde dalgalanmalara neden oluyordu. Üstelik spekülatörlerin pari passu kozu, ülkelerin uluslararası piyasalarda borçlanmaya dönüşüne darbe vurabilecek kilitlenmeleri giderek daha olası hale getiriyor. Ne de olsa yeniden yapılandırma çağındayız; Türkiye gibi kamu net borç stoku azalan bir ülkenin dahi özel sektör borçlarının bir kısmının üstlenilmesi, likidite sıkışıklığı ve varlık yükümlülük dengesinin iyi yönetilememesi gibi etkenler sonucunda borçlarını ödeyemeyecek duruma kısa bir zamanda gelmesi olası.

Uluslararası Sermaye Piyasası Derneği’nin (ICMA) finansal çevrelerde bir süredir devam eden tartışmaya yeni yön verecek açıklaması bu anlamda yeni koşullar ve çerçeve önererek işin içinden çıkmaya çalışıyor. Daha önce çıkartılan tahvillere ilişkin bir öneride bulunmak ICMA ‘nın harcı değil. Üstelik bu dernek önemli yatırım bankası ve fon temsilcileri, merkez bankası temsilcileri, avukatlar ve varlık yöneticileri gibi sektör bileşenlerinden oluşan, uzlaştırıcı ancak bağlayıcı karar alamayan bir yapılanma. Yunanistan örneğinde görüldüğü üzere bir devletin yasal değişiklik sonrası kendi hukukuna göre çıkartılmış tahvillere geriye dönük uygulamalarda bulunması uluslararası finansal çevreler açısından tekrarlanmaması umut edilen bir kabus ancak anlaşılan finansal sektör bundan sonraki yapılanmalarda kolektif eylem maddesinin hangi koşullarda uygulanabileceğinin net olarak ifade edilmesini istiyor (örneğin % 75’lik bir evet oranıyla borç yapılandırmasının bütün yatırımcıları kapsar kılınması öneriliyor).

Daha önemlisi ise borç takasından geride duranların ve yapılandırmaya katılmayıp sonrasında ödeme talebinde bulunarak bir ülkenin geri dönüşünü tehlikeye atan fonların hizaya çekilmesine yol açacak olan pari passu maddesi değişikliği. Eğer önerilen ifade yeni ikrazlarda yer alırsa, yapılandırmadan geride duranların, hukuki yollara başvurarak yapılandırmaya katılanlara ödeme yapılmasını engellemesi mümkün olmayacak. Yatırımcılara “eşit davranma” yatırımcılara her koşulda “eşit ödeme” yapılması anlamına gelmeyecek.

Devletleri sıkıştırmak için 1990’lardan itibaren eşit ödemenin gerekliliği vurgusuyla yorumlanan pari passu maddesi 2008-2009 krizi sonrası Yunanistan’ın aracı olduğu kaos ve Arjantin’in (fiske vuruşu mu diyelim) darbesiyle sarsıldı. Bu yeni çerçeve önerisi ICMA’nın deyimiyle “yeni yapılandırmaları olanaklı kılmak” için kaleme alındı ve eşit davranmanın içinden ödeme zorunluluğunu çıkardı. Bu madde değişikliği eğer gerçekleşirse kamu borcu finansmanını yatırımcı açısından biraz daha riskli kılıyor. Bu nedenle söz konusu çerçeve, değişikliğe giden devletler için maliyet artışı ve borç ödemelerinin zorlaşması anlamına geliyor. Böyle bir değişikliğin olmaması ise orta ve uzun vadede birçok geç kapitalistleşen ülke ve muhtemelen bazı erken kapitalistleşmiş ülkelerin borç yapılandırmasına girişmesinin kontrol edilemeyecek belirsizlikler yaratmasının yolunu açacak. Bu durum sonu gelmez görünen hukuki çatışmalar ve ilgili devletlerin finansal sektör temsilcileri isteğine karşın bir türlü uluslararası piyasalara borçlanmak için geri dönememesi anlamına gelecek. 


Bu yüzden sorun çok boyutlu ve bir değişiklikle kısa sürede halledilebilecek gibi görünmüyor. 1990’larda finansal fonların kozu haline gelmiş maddenin bizzat sermaye temsilcileri tarafından eleştirildiğini görüyoruz. Aynı zamanda yeni borç yapılanmaları için hazırlıkların şimdiden başladığını. Uluslararası sermaye temsilcileri kriz koşullarında çöküş süresini uzatacak eski kozlarını bir kenara bırakmaya hazırlanıyor. Ancak bu değişiklik önerisi ilginçtir yeni bir “kolektif eylem” sorunu ortaya koyuyor. Kendi tahvillerini bu doğrultuda (eşit davranmak her koşulda eşit ödeme yapılması anlamına gelmez şeklinde) değiştirecek ilk devlet borçlanma maliyetinin diğerlerine göre artışına tanık olacak. Devletlerin kolektif davranarak bu değişikliği gerçekleştirmeleri ise uluslararası alanda finansal sektörün dizginlenmesi doğrultusunda güçlü bir iradenin varlığını gerektiriyor. Ya da uluslararası (ve ulusaşan) sermayenin daha fazla kesiminin, kredi verenlerin daha geniş bir bölümünün yeni sözleşmelerdeki madde değişikliklerini desteklemesini. 

Hiç yorum yok:

Yorum Gönder